【PEファンドの事業承継例】M&Aとの違いやメリット・デメリット

今回は、プライベートエクイティファンド（PEファンド）による事業承継について解説します。
依頼する企業目線でのメリット・デメリット、M&Aとの違い、プライベートエクイティファンドの事業承継の具体例について、記載していきます。
経営に関与する方はもちろん、プライベートエクイティファンドへのキャリアをお考えの方も参考になさってください。

【目次】

1. プライベートエクイティファンドとは
2. プライベートエクイティファンドに事業承継を依頼する場合のデメリット
3. プライベートエクイティファンドに事業承継を依頼する場合のメリット
4. プライベートエクイティファンドによる事業承継の事例
5. プライベートエクイティファンド以外によるM&Aとの違い

プライベートエクイティファンドとは

プライベートエクイティファンドとは、その名の通りプライベートな会社即ち未上場会社を買収ないし出資を行い、リターンを得ることを目指すファンドです。
プライベートエクイティファンドが買収後に経営改善に乗り出した結果、業績や企業価値が向上するような会社を買収することが重要であり、買収の時点において将来のダイヤの原石ともいえるような会社を割安で買い、高値で売却するという事が最も求められる要素となります。

投資対象と投資期間

よく比較されるベンチャーキャピタル（VC）との違いは、プライベートエクイティファンドは未上場企業かつライフサイクルが成熟した企業に投資する点です。

投資期間は端的に言えば、買収時の出資額が3年後ないし5年後になります。3年後ないし5年後のエグジット時点（株式公開もしくは第三者への売却）の際に2倍から3倍になっていればプライベートエクイティファンドとしては当初期待したリターンが出せていることになります。

ただし上記の投資期間はあくまでも参考値で、中々エグジットできない場合には投資期間は5年を超えて7年ほどになることもありますし、投資期間が長くなればなるほどIRRは下がります。
従って計算上は短期間に企業価値が向上するような投資案件の方が高いIRRを期待できるので、計算上は望ましいです。
プライベートエクイティファンドも買収をしたものの、当初思い描いていたような企業のバリューアップシナリオを実現できずに早期に売却した方が良いと判断する場合には、買収をしてから1～2年ですぐにエグジットの手続きに入ることがあります。
プライベートエクイティファンドは投資期間が中長期に及びますので、投資チームのメンバーも投資からエグジットまで中長期の間にコミットして企業価値向上に心血を注ぎます。

出資モデル

プライベートエクイティファンドは会社買収に必要な資金をLP投資家 （Limited  Partnership）から調達します（ファンドレイズと言います）が、実際の買収時には調達した自己資金以外にも、銀行等からレバレッジドファイナンスを調達することが一般的です。これは一般的にはLBOローンと呼ばれるもので、日本国内ではメガバンク、大手地銀等がレンダーとして代表的です。

ただし最近の事例ですと、2022年秋のカーライルによるSPEEDA買収のように出資額の殆どがエクイティで、LBOローンがあまりつかなかった事例もあります。最近はレンダーの目線も厳しくなってきているので、このような結果になったと推察されますが、いずれにせよプライベートエクイティファンドの投資における出資モデルはエクイティとデットのミックスが基本です。

エクイティによる投資額では数十億が最低で、大きいサイズの投資を行う外資系のプライベートエクイティファンドであればエクイティの投資額はエクイティ出資額が数百億円になることも多いです。

プライベートエクイティファンドも金融商品でいえば、オルタナティブ投資となります。自己資金を未上場企業に投資するケースと投資事業組合（ファンド）を設立し、投資家から資金を集めて、ベンチャーキャピタルがそのGP（General Partner）として投資の候補になる未上場企業に投資するケースがありますので、その点はベンチャーキャピタルと似た姿をしています。

またプライベートエクイティファンドはLBO（レバレッジドバイアウト）を利用し、銀行からローンを調達し、ファンドのエクイティ出資額とともに投資するのが特徴です。

ベンチャーキャピタルやCVCはローンを調達してレバレッジをかけて、投資することはせず自社の自己資金やエクイティで出資することが中心ですので、この点がプライベートエクイティファンドとの大きな違いでしょう。

プライベートエクイティファンドに事業承継を依頼する場合のデメリット

事業承継のデメリットは案件規模が小さく、地方における案件が多いこともありますが、バリューアップするための手間が相当かかることです。これはプライベートエクイティファンド側のみならず投資される企業側も経営改善のために相当苦労します。

事業承継の対象になるような企業のオペレーション改善はかなりの労力が必要で（ちょうど下記のメリットと表裏の関係にあると思います）、プライベートエクイティファンドのプロフェッショナルとうまく協働して経営改革を地道に進めないといけないという点で、自社でなあなあに経営するよりも手間がかかるでしょう。

プライベートエクイティファンドに事業承継を依頼する場合のメリット

事業承継に関するメリットは、プライベートエクイティファンドによるガバナンスの改善や利益率向上等のバリューアップをする余地が多く残されていることでしょう。
事業承継のニーズがあるような中小企業では、オーナー企業独特の中央集権的なガバナンスがされていることが多く、将来的に投資先企業のIPO等を視野に入れると、コーポレートガバナンスを改善する余地が大きい事が挙げられます。自社だけでは改善できない点をプライベートエクイティファンドのプロフェッショナルにより改善できる点は魅力です。

他にも管理会計体制がずさんであり、改善の余地が大きかったり、製品別の損益管理等がなされていなかったりといった、財務的な側面からバリューアップを図ることもできます。他にも海外展開が不十分である、DX対応が不十分であるために顧客満足度を下げている等のバリューアップの余地が存在する可能性はあります。

このように事業承継では、洗練された上場企業のカーブアウト案件とは異なり、プライベートエクイティファンドがバリューアップができる余地がたくさんある会社を買う事で、将来的に高いリターンを生み出しやすいという点が挙げられます。

デメリットを考慮しても、得られるメリットが大きいのであれば、検討する価値があるでしょう。

プライベートエクイティファンドによる事業承継の事例

プライベートエクイティファンドによる事業承継の例から、有名なものをいくつか紹介します。日系のプライベートエクイティファンドのみならず、外資系のプライベートエクイティファンドによる事業承継投資も多いです。

オリックスによるDHC買収（2022年）

これは日本のプライベートエクイティファンドによる事業承継案件では最大規模の案件です。DHCは非常に有名なB2Cの化粧品会社で、化粧品以外にもリゾート、医薬品事業等を広範に手掛けています。

吉田会長は一代で今の通販企業最大手の一つであるDHCの地位を築きました。事業承継は、経営者の高齢化とオーナー企業特有の旧態依然としたガバナンスに切り込み、株主であるプライベートエクイティファンドによるバリューアップを図ることが目的でしょう。特にカリスマ性の強い創業者がなくなる、もしくは退任すると、必ず後継者問題が発生します。

何れはIPOか、もしくは他のプライベートエクイティファンドへの売却といったエグジットを視野に入れていると思われますが、個人的にはここまでサイズが大きく、将来的なバリューアップの余地が大きいと外資系のラージキャップのファンドも買収したいでしょう。
特に化粧品等のB2Cのセクターはプライベートエクイティファンドが好む投資領域でもあり、実際にカーライル等は化粧品の受託製造を行う会社に投資している等の実績があります。

カーライルによるリガクへの投資（2021年）

こちらは外資系プライベートエクイティファンドである、カーライルによる投資事例です。

リガクはもともと1951年に設立され、2004年に「株式会社リガク」として新たなスタートを切っています。同社は、1952年に回転対陰極型Ｘ線発生装置（ロータフレックス）を世界で初めて開発し、2年後には日本で初めて自動記録式Ｘ線回折装置（ガイガーフレックス）を開発。X線分析・測定・検査機器の領域において優れたテクノロジーを有する企業です。
もともと志村社長による事業承継ですが、カーライルとの接点は古いのが特徴です。志村社長はマサチューセッツ工科大学（MIT）に在籍していましたが、カーライル日本代表を務めた安達氏もMITでMBAを取得しており、両者の縁もありカーライルのバイアウト部門の幹部であるグレッグ・スミー氏の来日じかに志村社長と面談。そこから両者は接近し、何度かディスカッションを重ねて、志村社長が事業承継を考えるようになった際に買収の話に進んだようです。

CVC Capital Partnersによる長谷川HDへの投資（2016年）

こちらも外資系のプライベートエクイティファンドによる事業承継アングルでの投資となります。
長谷川HDは、1997年に創業された、ハウスクリーニングの「おそうじ本舗」で知られる事業会社です。
他にも、「マイ暮らす」（家庭の簡易清掃・家事代行）や「マイスターコーティング」（フローリングや水まわりのハウスコーティング）、「お直し職人」（洋服の直し）といった、生活に関するサービスのフランチャイズ事業を多数展開しています。

さらに「イリーゼ」ブランドでは、100カ所以上で介護サービス事業を展開中です。

こちらの事業承継は、代表・長谷川氏の引退のみならず新規事業展開ができるような外部パートナーと組むことが最重要課題とされ、
①株式上場のノウハウに熟知した組織である
②長谷川HDグループに対し、資本的援助の実施が可能
③他分野・他市場へ進出が可能
が条件に設定されていました。

過去の投資実績に鑑みて、CVCが上記を満たす最良のパートナーとして選ばれ、結果的に実行できた事業承継案件です。

プライベートエクイティファンド以外によるM&Aとの違い

ここでいうプライベートエクイティファンド以外は、基本的に事業会社によるM&Aを指します。個人によるM&Aもなくはないですが、規模が小さすぎるので割愛します。

プライベートエクイティファンドは従前説明しているように、財務的なリターンを求める金融投資家です。投資の回収は投資後3～5年経ってからIPOもしくは第三者への譲渡により実現し、投資期間は企業価値を上げるためにハンズオンで経営改革を行います。買収後に経営改革を行う点は事業会社と同じですが、投資期間が限定的であり、事業会社と異なり最初からシナジーを想定していないことが特徴です。

事業会社によるM&Aでは、プライベートエクイティファンドによる投資と異なり一定期間で売却することありきではありません。
先ずは自社の事業と親和性があり、将来的にシナジーが見込める企業や資産を買収対象にし、投資銀行や場合によってはM&A仲介会社とコンタクトを図り、投資対象のユニバースを広げます。

また事業会社ではある会社を買収した際に、当該案件が何年で投資回収可能かという経済性の計算もよくおこない。単純にIRRやMOICで投資案件の成否を判断するプライベートエクイティファンドとはこの点が異なります。

投資の回収という観点では、事業会社が会社を買収した際に通常は割安な案件でなければ、のれんが出ます。JGAAPを採用していればのれんは償却されますので営業利益へのマイナス項目（EBITDAは変わりませんが）になるので、そのあたりは事業会社が気にするところです。
またIFRSではのれんの減損はありうるので、のれんを減損するような投資を実行しないことが第一義的に重要です。のれんの減損は対象となる事業や会社にもよりますが、大企業では数百億から数千億になることもあり純利益の減少を招きます。
もっとも税務上は損金不算入項目なので、減損して利益がマイナスになったから税金支払いは軽減されるということもなく、単純に純資産が減り、経営上自己資本比率の低下等望ましくないことが多く起きます。

この点では、プライベートエクイティファンドは株式価値の最大化を目標にしているのに対し、事業会社はPLへのネガティブなインパクトを与えないことに主眼を置いていると推察されます。そのためプライベートエクイティファンドはBS思考であるのに対し、事業会社のM&AはPL思考である、とも整理できるでしょう。

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