類似上場会社比較法の計算方法とメリット・デメリット、キャリアへの活かし方

今回は、類似上場会社比較法の計算方法について記載していきます。バリュエーションの主要な手法ではありますが、転職やキャリアにどう役立つかも含め解説します。

【目次】

1. 類似上場会社比較法とは
2. 投資銀行での実務で使用される類似企業比較分析
3. 類似企業比較分析の作成ステップ
4. 類似上場会社比較表のフォーマット

類似上場会社比較法とは

類似上場会社比較法とは、投資銀行の実務でよく使用するバリュエーションの手法の一つです。バリュエーションの実務では、資産の相対価値は、「ピアグループ」と呼ばれる類似の資産の集合と比較することで導き出されます。あなたが家を売ろうとしている場合、おそらく同じ地域にある同様の家の推定価格を調べるでしょう。同様に、上場企業の株式などの資産も評価できます。

類似比較法の主な方法論は次の2つです。

類似会社分析

類似取引分析(今回は類似上場会社比較が中心ですので解説を省きます)

評価の精度は、企業または取引の「適切な」同業グループを選択するかどうかに直接依存します(つまり、「同一対同一」比較)。対照的に、本源的評価手法(DCFなど)は、市場価格に依存せず、将来のキャッシュフローや利益率などの企業のファンダメンタルズに基づいて資産を評価します。

メリットとデメリット

類似比較評価法の主な利点は、バリュエーションの分析の完了が容易であることです(DCFのような本質的価値法と比較して)。例外はありますが、類似上場会社比較法の分析は時間がかからず、より便利になる傾向があります。簡単に言えば、類似上場会社比較法を行うエクセルのスプレッドシートに式を予め書き込んでおき、データベンダーから自動的に情報をインプットして入力できるようにしておけば自動的にマルチプルを計算することで大幅に作業時間を短縮することができます。

主な理由としては必要な財務データが少ないため、情報が限られている場合に非公開企業を評価する唯一の実行可能な手法となります。さらに、評価対象の企業に多くの上場競合他社が多数存在する場合でも有効な評価手法になります。

一方、明示的な仮定が少ないという事実は、多くの仮定が暗黙的に行われることを意味します。つまり、裁量的な仮定が少なくないということです。類似比較評価は、株式市場が正しい、または少なくとも企業の評価に有用なガイドラインを提供するということになります。この分析手法を実行する利点の大部分は、特定の企業が競合他社よりも高いバリュエーションが設定されている理由を理解することと、DCF評価の「チェック」となるという特徴を挙げることができます。

マルチプル、評価倍率とは何か?

評価倍率は、特定の財務指標に対する企業の評価を反映する比率です。標準化された財務指標である評価倍数を使用すると、さまざまな特徴、特に規模を持つ同業他社間の価値の比較が容易になります。

マルチプル・評価倍率の計算方法

相対評価の基礎は、類似した比較可能な企業が市場でどのように評価されているかを調べることによって、資産(つまり企業)の価値を近似することです。業界同業グループの中央値または平均は、対象企業の価値を判断するための有用な参照点として機能します。
類似上場会社を使用した評価には、その価値が実際の容易に観察できる取引価格に基づいているため、「現実」を反映するという明確な利点があります。しかし、株式価値や企業価値といった企業の絶対的な価値は、単独で比較することはできません。

簡単な例として、住宅の価格を比較することを考えてみましょう。住宅自体の絶対価格は、住宅間のサイズの違いやその他のさまざまな要因により、インサイトを提供します。したがって、実際に実用的な有意義な比較を促進するには、企業の評価の標準化が必要です。コーポレートファイナンスの実務や理論を理解しようとするときには、身近な事例に当てはめて考えてみることをおすすめします。

マルチプルつまり評価倍率は2つの要素で構成されます。

分子:価値の尺度(企業価値またはエンタープライズバリュー＝デットフリー、キャッシュフリーの企業価値)
分母:価値要因–例:財務指標または営業指標(EBITDA、EBIT、収益など)

分子は株式価値や企業価値などの価値の尺度となり、分母は財務(または営業)指標となります。
マルチプル＝評価倍率=価値の尺度÷価値の推進力
必須のルールは、分子と分母で代表される類似上場グループが一致する必要があるということです。つまり評価倍率が意味を持つためには、対象企業とそのセクターの状況を十分に理解する必要があることに注意してください(基本的な推進力、競争環境、業界の傾向など)。

したがって、業界に固有の運用指標も使用できます。たとえば、デイリーアクティブユーザー(DAU)の数は、標準的な収益性の指標よりも企業の価値を正確に表すことができるため、インターネット企業に使用できます。評価倍率が現実的であるためには、代表される資本提供者(株主、債権貸し手など)の分子と分母である財務指標が整合一致する必要があります。

企業価値:分子が企業価値(TEV＝Total Enterprise Value)の場合、EBIT、EBITDA、収益、レバレッジなしフリーキャッシュフロー(FCFF)などの指標は、すべてレバレッジがかかっていない(つまり、債務前)ため、分母として使用できます。したがって、これらの指標は、資本構成に依存しない企業の評価である企業価値と一致します。
株式価値:逆に、分子が株式価値の場合は、純利益、レバレッジフリーキャッシュフロー(FCFE)、一株当たり利益(EPS)などの指標を使用できます。これらはすべてレバレッジ(つまり、借入考慮後)の指標であるためです。

これらの評価倍率の分母は、絶対評価(企業価値または株式価値)を標準化するものであることに注意してください。当面の状況に応じて、業界固有の倍率も使用できる場合があります。たとえば、EV/EBITDARは運輸業界でよく見られます(つまり、賃貸料がEBITDAに加算されます)。一方、EV/(EBITDA–Capex)は製造業やその他の資本集約型産業でよく使用されます。

実際には、特にM&Aの実務では、EV/EBITDA倍率が最も一般的に使用され、次にEV/EBITが続きます。通常、PERは個人投資家によって使用されますが、P/B比はあまり使用されず、通常は金融機関(銀行など)を評価する場合にのみ使用されます。
利益がマイナスになっている不採算企業に関しては、EV/収益倍率が唯一意味のある選択肢となる場合があるため、EV/収益倍率が頻繁に使用されます(例:EBITがマイナスになる可能性があり、倍率が無意味になる場合があります)。

実際にM&Aの現場では、意向表明書に対象会社の評価に使用したマルチプルの記載を求めることもありますので、EV/EBITDAマルチプルは非常に一般的なものと言えるでしょう。

トレーリングマルチプルとフォワードマルチプル:違いは何か?

多くの場合、フォワードマルチプルを含む類似上場会社のセットに遭遇することがあります。たとえば「12.0xNTMEBITDA」は、企業が今後12か月で予想EBITDAの12.0倍で評価されることを意味します。

過去(LTM)利益を使用することには、実際の実証済みの結果であるという利点があります。これは重要です。なぜなら、EBITDA、EBIT、およびEPSの予測は主観的であり、ガイダンスの信頼性が低く、取得が難しい小規模な公開企業にとっては特に問題となるからです。

そうは言っても、LTMは通常、過去の業績が非経常的な費用と収益によって歪められ、会社の将来の経常的な営業成績ではない問題に悩まされています。そのためLTMの財務数値を使用する場合、「きれいな」倍率を取得するには、非定期項目を除外する必要があります。さらに、企業は将来の可能性に基づいて定期的に買収されるため、将来の倍率がより適切になります。そのために財務デューデリジェンス等によってLTMの財務数値の適切性を考慮します。

したがって、どちらかを選択するのではなく、LTMとフォワードマルチプルの両方が並べて表示されることがよくあります。

投資銀行での実務で使用される類似企業比較分析

ここでは投資銀行のバリュエーションの実務で使用される類似企業比較分析(CCA)を理解しましょう。投資銀行マンが最初に学ぶことの一つは、類似上場会社分析または類似取引分析の方法です。

類似企業比較分析の作成プロセスはいたって簡単で、先ほどの説明の通り企業価値の大まかな推定値を決定するために使用されます。DCF法による企業価値の計算を行い、その結果を検証する際にも使用される方法です。

キーポイント

類似企業比較分析とは、類似の指標に基づいて企業を比較し、その企業価値を決定するプロセスです。企業のバリュエーション・レシオは、その企業が割高か割安かを決定します。比率が高ければ割高。低ければ割安です。

類似企業比較分析で最もよく使われる評価指標は、EV/EBITDA、企業価値対売上高(EV/S)、株価収益率(PER)、株価純資産倍率(PBR)、株価対売上高(P/S)です。類似上場会社比較分析は、同じ業界または地域の同規模の類似企業で構成されるピアグループを確立することから始まります。

投資家は、特定の企業を競合他社と相対的に比較することができるのでこの情報は、企業の企業価値(EV)を決定したり、企業を同業他社と比較するために使用される他の比率を計算したりするために、使用できる利点があります。

企業を評価する方法は数多くあります。最も一般的なアプローチは、キャッシュフローと同業他社との相対的パフォーマンスに基づくもので割引キャッシュフロー(DCF)モデルなど、キャッシュに基づくモデルは、アナリストが将来のキャッシュフローに基づいて本源的価値を算出するのに役立ちます。この価値を実際の市場価値と比較します。本源的価値が市場価値より高ければ、株価は過小評価されていることになります。本源的価値が市場価値より低ければ、その銘柄は過大評価されていることになります。

類似企業比較分析の作成ステップ

このガイドでは、独自の類似上場会社比較表の作成方法を詳しく説明します。このような作業は、投資銀行、エクイティ・リサーチ、コーポレート・ディベロップメント、プライベート・エクイティでアナリストとして働く人にとっては日常的なものでしょう。

1. 適切な類似企業を見つける
これは、上場企業の比率分析を行う上で、最初の、そしておそらく最も難しい(あるいは最も主観的な)ステップです。アナリストが最初にすべきことは、評価しようとしている企業をCapital IQ(キャピタルIQ)やBloomberg(ブルームバーグ)で調べ、事業の詳細な説明や産業分類を得ることです。

次のステップは、これらのデータベースのどちらかで、同じ業界で事業を展開し、似たような特徴を持つ企業を検索することです。一致度が高ければ高いほどよいでしょう。資本構成や業績、成長率等でスクリーニングを行います。

アナリストは以下のような基準でスクリーニングを行います：

業種
地理
規模(収益、資産、従業員)
成長率
マージンと収益性

2. 財務情報の収集

あなたが評価しようとしている企業に最も関連性があると思われる企業のリストが見つかったら、次はその企業の財務情報を収集することになります。ここでもブルームバーグ・ターミナルかS&PCapital IQを使うことになると思いますが、どちらを使っても簡単に財務情報を直接エクセルに取り込むことができます。

必要な情報は、業界や企業の事業ライフサイクルのステージによって大きく異なります。成熟した企業であれば、EBITDAやEPSのような指標に注目するでしょうが、初期段階の企業であれば、売上総利益や売上高に注目するかもしれません。

BloombergやCapital IQのような高価なツールを利用できない場合は、年次報告書や四半期報告書から手作業でこれらの情報を収集することができますが、はるかに時間がかかります。

3. 類似上場会社比較表の設定

エクセルで、分析対象の企業に関するすべての関連情報をリストアップした表を作成する必要があります。

類似企業分析の主な情報は以下の通りです。

会社名
株価
時価総額
純負債
企業価値
売上高
EBITDA
EPS
アナリスト予想

4. 類似企業のマルチプルを使って当該企業を評価する
アナリストは通常、類似企業の倍率の平均値または中央値を取り、それを売上高、売上総利益、EBITDA、純利益、または類似上場会社比較表に含まれるあらゆる指標に適用することで企業価値の計算を推定して行います。

意味のある平均を出すために、しばしば異常値を取り除いたり除外したりし、適切で現実的と思われる数値になるまで、継続的に修正することが重要です。

例えば、類似企業グループの平均PERが12.5倍であった場合、アナリストはバリュエーションを行おうとしている企業の収益に12.5倍をかけて株式価値を算出することになります。EV/EBITDA倍率が10xであり、評価対象の会社のEBITDAが100億円になっている場合は、対象会社のデットフリーキャッシュフリーの企業価値は1,000億円のように計算されます。

類似上場会社比較表のフォーマット

優れた投資銀行のアナリストにとって、書式は非常に重要です。上記の表では、どのような書式が推奨されるかがわかります。市場データ、財務データ、倍率を明確に分け、読者が情報を追いやすいようにすることが重要です。
倍率の横には”x”を付け、小数点以下1桁にします。13.1xと表示するのであり13.134xという表記にならないということです。
平均値または中央値のセクションは、表の一番下にはっきりと分け、調整が行われたかどうかを示すことが重要です。

結果の解釈：数字が出そろい、類似上場会社比較表が完成したら、結果を解釈することになります。
バリュエーションの分析情報を活用する一つの方法は、割高または割安の企業を探すことです。類似上場会社比較は割安な投資機会を発見するのに役立ちますが、結果には定性的要素が一切含まれていないため、慎重に解釈する必要があることに留意しましょう。類似上場会社比較表の数字を適切に評価するには、なぜそのような数字になるのかを理解する必要があります。
なぜA社はB社より割安なEV/EBITDA倍率で取引されているのか、成長率が低いことが要因か、等です。

類似上場会社比較法の知識の転職やキャリアへの役立ち

類似上場会社比較法の知識が転職やキャリアに役に立つかというと、投資銀行やプライベートエクイティファンドへの転職を希望している人にとっては役立つでしょう。
日系でも外資系でも、投資銀行では類似上場会社比較方法を理解してバリュエーションの分析をすることはアナリストの必須の業務です。これができないと仕事では使い物にならず、足をひっぱることになります。

類似上場会社比較法やその他の分析手法を得ることで、転職する際に基本的な分析スキルは持っていることになります。事業会社の経営企画等に行く際にも、このようなファイナンススキルを持っていることは望ましいため、キャリア上マスターしておくといいでしょう。

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今回の記事では、類似上場会社比較法の計算方法とスキルを活かしたキャリアについてお伝えしました。

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